厘清專項(xiàng)債券的財(cái)政邏輯是展開(kāi)其風(fēng)險(xiǎn)治理的必要前提。專項(xiàng)債券作為一種以“項(xiàng)目制”構(gòu)造為內(nèi)核的新型政府公債，它的創(chuàng)設(shè)和應(yīng)用凸顯了我國(guó)舉債制度以發(fā)展為中心的優(yōu)化轉(zhuǎn)型。
一、項(xiàng)目制：專項(xiàng)債券的財(cái)政邏輯
專項(xiàng)債券是地方政府為有一定收益的公益性事業(yè)籌集必要的建設(shè)投資資金，而發(fā)行的地方政府債券。根據(jù)《地方政府債券發(fā)行管理辦法》第2 條第2 款之規(guī)定，我國(guó)的地方政府債券主要為公益性項(xiàng)目而發(fā)行，包括一般債券和專項(xiàng)債券。因此，“項(xiàng)目化”是地方政府債券制度運(yùn)行的基礎(chǔ)，而“項(xiàng)目制”則是其內(nèi)控機(jī)制和組織方式。然而，一般債券與專項(xiàng)債券的“項(xiàng)目制”邏輯卻有著重要區(qū)別：一則，信用依賴程度不同。雖然兩者都是公債，但一般債券高度依賴政府信用，以地方公共財(cái)政尤其是未來(lái)稅收為還款保證；專項(xiàng)債券則貫徹收支平衡的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，依托項(xiàng)目信用而非政府信用得以發(fā)行，債務(wù)由項(xiàng)目未來(lái)收入而非地方未來(lái)稅收進(jìn)行償付。二則，募投項(xiàng)目類型不同。前者投向純公益性事業(yè)，募投項(xiàng)目既不特定，也無(wú)收益。后者則著眼于部分國(guó)民的準(zhǔn)公共需求，而非純社會(huì)公共需要。它采用“使受益者負(fù)擔(dān)”方式，由使用者承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)資金成本，其付費(fèi)收入就是項(xiàng)目收益，用于債券還本付息。整體來(lái)看，不同于一般債券的資金外循環(huán)模式，專項(xiàng)債券的發(fā)行、使用、管理、兌付都是在“項(xiàng)目制”框架下進(jìn)行的。地方政府以項(xiàng)目為本位，堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，以項(xiàng)目形式組織債務(wù)收入，支出債券資金，收取項(xiàng)目利潤(rùn)還本付息。相較而言，專項(xiàng)債券作為一種項(xiàng)目融資方式，旨在通過(guò)“項(xiàng)目”打通財(cái)政資金與社會(huì)資金間的鴻溝，更契合“項(xiàng)目制”的財(cái)政邏輯。從實(shí)踐來(lái)看，專項(xiàng)債券因有特定項(xiàng)目收益作為融資擔(dān)保，故其對(duì)“項(xiàng)目制”的運(yùn)用，呈現(xiàn)較為鮮明的市場(chǎng)化色彩。專項(xiàng)債券通過(guò)項(xiàng)目收益能夠形成新的資產(chǎn)，創(chuàng)造更多財(cái)政收入，更為契合金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、地方財(cái)政互利共贏的發(fā)展理念，從而被認(rèn)為是“我國(guó)地方政府債券品種創(chuàng)新的重點(diǎn)內(nèi)容”。鑒于專項(xiàng)債券制度運(yùn)行緊緊圍繞項(xiàng)目而展開(kāi)，以項(xiàng)目信用為融資基礎(chǔ)，以合格項(xiàng)目為資金載體，以項(xiàng)目收益為還款來(lái)源，以項(xiàng)目成果為制度績(jī)效。因而，它是一種既具正當(dāng)性又具合理性的政府債券制度設(shè)計(jì)，能夠形成特殊的財(cái)政再生產(chǎn)機(jī)制。亦即政府通過(guò)開(kāi)展項(xiàng)目投資這一行政活動(dòng)，將從社會(huì)汲取的私有財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公共財(cái)政，再以經(jīng)濟(jì)行政支出的形式回到國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，從而形成了一種“自維持型增長(zhǎng)”財(cái)政機(jī)制。在現(xiàn)代公債理論框架中審視我國(guó)的專項(xiàng)債券，可以發(fā)現(xiàn)，它是在“生產(chǎn)型國(guó)家”“發(fā)展型政府”和“功能性財(cái)政”多維面向下，形塑的以經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展為核心目標(biāo)的新型財(cái)政工具。從根本上而言，專項(xiàng)債券有助于為地方政府投資建設(shè)公共事業(yè)創(chuàng)造充分的財(cái)政資源，從而經(jīng)由政府、市場(chǎng)、社會(huì)的合作共建而推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化。
總之，專項(xiàng)債券在我國(guó)當(dāng)下的政府投融資模式中具有重要價(jià)值和特殊意義，它以項(xiàng)目收益作為償還債務(wù)的資金來(lái)源，使得項(xiàng)目績(jī)效與財(cái)政平衡休戚與共，同時(shí)，亦使以“項(xiàng)目”為支撐的地方發(fā)展和債務(wù)安全產(chǎn)生了根本上的連帶關(guān)系。也正因如此，專項(xiàng)債券制度優(yōu)勢(shì)的充分彰顯需以“項(xiàng)目制”的科學(xué)設(shè)計(jì)和良好運(yùn)行為基礎(chǔ)。事實(shí)上，“專項(xiàng)”二字精準(zhǔn)概括了專項(xiàng)債券的運(yùn)行模式、核心功能和制度要求。在專項(xiàng)債券制度設(shè)計(jì)所包含的較為豐富的法律關(guān)系中，尚不具備獨(dú)立法律主體地位的“項(xiàng)目”可謂核心和關(guān)鍵。各級(jí)政府、債券投資者、金融機(jī)構(gòu)、債券承銷機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及項(xiàng)目單位和項(xiàng)目承建方、行業(yè)監(jiān)管部門等主體，都通過(guò)專項(xiàng)項(xiàng)目聯(lián)系在一起。同時(shí)，基于“項(xiàng)目制”模式和特殊的舉債方式，專項(xiàng)債券各主體通過(guò)訂立各類契約或?qū)嵤┬姓械确绞剑瑖@專項(xiàng)債券項(xiàng)目融、投、建、管等一系列事宜，成立了民事、行政或兩者兼具的法律關(guān)系。理論上，只要厘清和規(guī)范與“項(xiàng)目”有關(guān)的多重法律關(guān)系，專項(xiàng)債券的“項(xiàng)目制”安排就可順暢運(yùn)行。然而，由于專項(xiàng)債券的“項(xiàng)目制”安排所涉環(huán)節(jié)較為復(fù)雜，包含項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目評(píng)估、項(xiàng)目決策、項(xiàng)目投資、項(xiàng)目建設(shè)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目監(jiān)管等系統(tǒng)性、全流程權(quán)責(zé)配置，又使得它在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中面臨較大的不確定性和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)難題，從而侵蝕專項(xiàng)債券的“項(xiàng)目制”建構(gòu)基礎(chǔ)。
二、專項(xiàng)債券的“項(xiàng)目制”偏離及其風(fēng)險(xiǎn)
深入探察“項(xiàng)目制”在專項(xiàng)債券制度中的植入及其內(nèi)涵，能夠充分揭示專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)的生發(fā)誘因。專項(xiàng)債券將“項(xiàng)目制”嵌入項(xiàng)目資金的借、用、管、還環(huán)節(jié)，旨在通過(guò)“項(xiàng)目化”舉債提高債券資金使用效率和安全性能，以將有限的財(cái)政資源充分運(yùn)用于以“項(xiàng)目建設(shè)”為核心的政府發(fā)展職能中。其在財(cái)政收入、財(cái)政支出和地方發(fā)展之間構(gòu)建了一種新的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為地方政府創(chuàng)造了新的收入來(lái)源和發(fā)展動(dòng)力。同時(shí)，它在兩個(gè)完全不同的主體即政府和公民之間，衍生出了一種特別的資金循環(huán)系統(tǒng)，重構(gòu)了財(cái)政再生產(chǎn)機(jī)制，形成了舉債與支出兩者間的對(duì)流循環(huán)。只要政府善于捕捉社會(huì)公共需求，將專項(xiàng)債券汲取的民間資金項(xiàng)目化，并建構(gòu)可靠的收益機(jī)制，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益的即時(shí)、足額返還，就能牢固鏈接財(cái)政循環(huán)的兩端，即政府與公民。這意味著，依托“項(xiàng)目”，專項(xiàng)債券在地方債務(wù)與公共財(cái)政間設(shè)立了一堵“防火墻”。從本質(zhì)上而言，專項(xiàng)債券由債券與項(xiàng)目共同構(gòu)成，項(xiàng)目是債券的基礎(chǔ)支撐，而債券是項(xiàng)目的資金來(lái)源，兩者需充分耦合于專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”的規(guī)范建構(gòu)過(guò)程。
然而，現(xiàn)階段專項(xiàng)債面臨的問(wèn)題在于，債券是好債券，項(xiàng)目卻不見(jiàn)得是好項(xiàng)目。從制度初衷來(lái)看，專項(xiàng)債券具備較高的安全價(jià)值。它以特定項(xiàng)目作為投融資標(biāo)的和信用基礎(chǔ)，采“資金就項(xiàng)目”的運(yùn)行模式，先定項(xiàng)目再配資金，實(shí)行項(xiàng)目資金專戶管理、項(xiàng)目收入分賬管理。這樣既能在形式上隔離政府信用，又可去除地方政府再分配債務(wù)資金的中間環(huán)節(jié)，從而更加直接地引導(dǎo)資金進(jìn)入項(xiàng)目，以提高地方債務(wù)安全性和透明度。然而，2020 年新冠肺炎疫情全面爆發(fā)對(duì)我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重沖擊，亟需政府投資建設(shè)項(xiàng)目提振市場(chǎng)信心、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期。原本具有專項(xiàng)化債務(wù)管理功能的專項(xiàng)債券，被賦予了以專項(xiàng)化建設(shè)投資支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新內(nèi)涵，其價(jià)值目標(biāo)也逐漸從保安全轉(zhuǎn)向促發(fā)展。然而，隨著專項(xiàng)債券使用范圍迅速擴(kuò)大，專項(xiàng)債在地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中的比重持續(xù)攀升。專項(xiàng)債券發(fā)行越多，意味著募投項(xiàng)目的需求就越大。但專項(xiàng)債券項(xiàng)目既要符合公益性，又要確保收益性，現(xiàn)實(shí)中，這樣的項(xiàng)目既不好找，也不好建。因此，為爭(zhēng)取更多的專項(xiàng)債券資金補(bǔ)充財(cái)政收入，地方政府往往在項(xiàng)目申報(bào)上費(fèi)盡心思，卻在后續(xù)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理方面有所忽略。這導(dǎo)致專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)伴隨項(xiàng)目規(guī)模和項(xiàng)目范圍的持續(xù)擴(kuò)大而不斷暴露，進(jìn)而威脅到地方債務(wù)的安全與效率。
盡管專項(xiàng)債券遵循“資金跟著項(xiàng)目走”的運(yùn)行邏輯，但在當(dāng)下實(shí)踐中卻面臨著突出的“項(xiàng)目制”失靈風(fēng)險(xiǎn)。“資金跟著項(xiàng)目走”是國(guó)家頂層制度設(shè)計(jì)層面對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行和使用的最基本要求，也是防控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公益性和收益性的基礎(chǔ)保障。其中，中央有關(guān)文件明確要求，“地方政府要按照一一對(duì)應(yīng)原則，將專項(xiàng)債券嚴(yán)格落實(shí)到實(shí)體政府投資項(xiàng)目”；財(cái)政部也強(qiáng)調(diào)，專項(xiàng)債務(wù)應(yīng)與具體項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)。然而，從近幾年專項(xiàng)債券的使用情況來(lái)看，多省份出現(xiàn)了專項(xiàng)不“專”的問(wèn)題。一方面，專項(xiàng)債券還款來(lái)源與項(xiàng)目收益不匹配。另一方面，專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，債券資金被擠占挪用、滯留閑置的問(wèn)題突出。實(shí)踐中，專項(xiàng)債券資金與項(xiàng)目不對(duì)應(yīng)、難銜接的情況較為普遍。甚至還存在不少項(xiàng)目虛假申報(bào)、違規(guī)建設(shè)等情形，這反映出專項(xiàng)債券的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露，且呈現(xiàn)持續(xù)積累和擴(kuò)張的趨勢(shì)。而2022 年8 月審計(jì)署公布的10 省審計(jì)報(bào)告，也印證了當(dāng)前專項(xiàng)債券項(xiàng)目存在的突出風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：第一，專項(xiàng)債券資金難達(dá)項(xiàng)目，資金撥付和回收效率低下，項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)大。第二，項(xiàng)目資金支出和建設(shè)進(jìn)度慢，項(xiàng)目單位道德風(fēng)險(xiǎn)較大，項(xiàng)目違法申報(bào)、驗(yàn)收或項(xiàng)目違規(guī)建設(shè)。第三，項(xiàng)目收益能力不足，項(xiàng)目形成資產(chǎn)質(zhì)量差，再融資風(fēng)險(xiǎn)大。(作者：許戀天)
